截至去年末，A股市场共有49家上市公司实行了股权激励，200多家的上市公司在股改承诺中提到了在股改后要积极推进股权激励探索工作。在多重因素作用下，上市公司股权激励的价值效应日益突出，股权激励对上市公司治理的积极作用也已开始显现。但是，由于我国在市场、制度、监管和治理水平等方面还存在一些具体问题，在一定程度上抑制了上市公司推行股权激励的积极性，进而导致了股权激励推行速度缓慢。如何完善我国上市公司股权激励制度，适度加快股权激励推进步伐，以股权激励制度的推行带动资本市场健康发展，是摆在我们面前的一个重要课题。为此，本报记者就股权激励的制度方式、实施中存在的主要问题以及基本对策采访了中国上市公司独立董事、江西省财政决策咨询研究中心副主任曾纪发。

　　方式与比较

　　记者：证监会《上市公司股权激励管理办法》和国资委《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》分别于去年年初和9月正式颁行，标志着股权激励在国内资本市场终于修成正果。请您介绍一下什么是股权激励？

　　曾纪发：股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励制度本质上是一种市场化程度较高的薪酬制度，是一项制度创新。相对于工资、津贴、奖金等短期激励而言，股权激励是最有效、最持久的中长期激励政策，也是促进公司维持长期健康发展的最佳薪酬机制。现代企业理论和国外实践证明，股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本﹑提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力能够起到非常积极的作用。股权激励的方式很多，包括股票期权、限制性股票以及法律、行政法规允许的其他方式。上市公司应以期权激励机制为导向，结合本行业及本公司的特点确定股权激励的方式。

　　记者：目前我国采用的股权激励方式主要有哪些？

　　曾纪发：目前国内采用的股权激励方式主要有以下8种：

　　一是股票期权方式。股票期权是国际上一种最为经典、使用最为广泛的股权激励方式，也是我国上市公司中普遍采用的股权激励方式。股票期权是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格（行权价）购买一定数量的本公司流通股票（购买过程称为行权）。在股票价格上升的情况下，激励对象可以通过行权和转让获得潜在收益（行权价和行权时的市场价之差）。如果是现金行权，则激励对象必须为行权支出现金，行权后激励对象成为公司股东。公司不会因为实施股票期权而发生现金支出，但随着授予的股票越来越多，对股东利益的稀释作用也越来越大。股票期权的激励效果受资本市场有效性的显著影响，如果股价不能有效反映业绩，激励作用将会失效，甚至会产生负效应。

　　二是限制性股票方式。限制性股票是公司为了实现某一个特定目标，将一定数量的限制性股票以较低价格授予激励对象。所谓限制性股票就是指公司高级管理人员获得和出售这种股票的权利受到一定限制。实际上，按约定条件以某一个特定价格向激励对象定向发行股票，本质上与股票期权或者认股权证并无区别。限制性股票明确要求，在股权激励计划有效期内，每期授予的股票，其禁售期不得低于2年，解锁期不得低于3年，在解锁期内原则上采取匀速解锁办法。该种激励方式下，激励对象需要自筹资金购买公司股票。与股票期权的行权价格不同的是，限制性股票的价格一般由上市公司根据市场价格确定，但呈现出比较高的折扣特征。监管部门在具体的审批中对限制性股票的折扣力度有一定的把握标准。只有当激励对象完成预定目标后，激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。在预定目标没有实现的情况下，公司有权将限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。

　　三是业绩股票方式。业绩股票奖励方式是目前国内上市公司中比较流行的一种股权激励办法，其本质上是一种期股奖励方式。其特点是，从当年净利润中或未分配利润中提取奖励基金，按照市场价格折股或购买股票奖励给高层管理人员。具体实施办法是，当激励对象满足规定的业绩考核条件时，上市公司提取激励基金，设立激励基金专门账户，从二级市场购买公司股票，并将该股票按分配办法授予激励对象。该种激励方式下，激励对象无须自筹任何资金。由于激励全部由上市公司自掏腰包，既需要主观上的勇气，也需要强大的现金流支持。业绩股票在一定年限以后才可以获准兑现。在业绩股票中，被授予者得到奖励与否与公司股票价值没有直接关系，而只与是否达到了预定的绩效水平有关，绩效水平如何衡量则可以由双方在开始计划前协商决定。

　　四是虚拟股票方式。虚拟股票是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。虚拟股票的发放不会产生股权稀释作用，也不会影响公司的总资本和所有权结构，但公司会因此发生现金支出，特别是如果股价发生大幅上升，公司甚至可能面临现金支出风险。因此一般会为虚拟股票增值计划设立专门的基金，它来源于企业积存的奖励基金。

　　五是股份期权方式。股份期权方式实际上是一种股票期权的改造方式。这种方式是针对股票来源障碍而进行的一种创新设计。在《管理办法》出台之前，激励股票的来源受到限制，因此模仿股票期权的股份期权方式就应运而生。该方式规定：经公司出资人或董事会同意，公司高级管理人员可以群体形式获得公司一定比例的股权，其中董事长和经理的持股比例应占群体持股数的10%以上。经营者欲持股就必须先出资，一般不得少于10万元，而经营者所持股份额是以其出资金额的若干倍确定。三年任期届满，完成协议指标，再过两年，可按届满时的每股净资产变现。股份期权方式的一大特点是推出了“3＋2”收益方式，所谓“3＋2”，即企业经营者在三年任期届满后，若不再续聘，须对其经营方式对企业的长期影响再做两年的考察，若评估合格才可兑现其收入。

　　六是股票增值权方式。股票增值权是指公司授予激励对象的一种权利，其主要内容是通过模拟认股权方式，激励对象在规定时间和条件下可获得规定数量的股票股价上升所带来的收益。如果公司股价上升，激励对象可通过行权获得相应数量的股价升值收益，激励对象不用为行权付出现金，行权后可获得现金或股票形式的收益。公司一般也会为股票增值权计划设立专门的基金。值得注意的是，股票增值权不是真正意义上的股票，没有所有权、表决权、配股权。股票增值权的实施可以用现金实施，也可以折合成股票来加以实施，还可以是现金和股票形式的组合。

　　七是持股计划方式。持股计划是指让激励对象持有一定数量的本公司的股票，这些股票或者是公司奖励和赠与激励对象的、或者是公司补贴激励对象购买的、或者是激励对象自行出资购买的。持股计划可分为管理层持股计划和员工持股计划。管理层持股一般是指增量持股。管理层以增资扩股的方式向企业注入资金，从而持有企业的股份，不涉及到购买国有资产问题，能够对管理层形成明显有效的激励与约束作用。员工持股计划则是以员工持股基金（由员工自愿认购和公司购股津贴组成），委托中介机构从二级市场以现金购买股票，再按照一定条件授予员工、使其逐步持有公司股权，并凭借所持股权参与企业经营管理和剩余权分配的一系列完整的制度安排。

　　八是延期支付方式。延期支付是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是给予延期支付。即将高管人员一定比例的薪酬存入公司的延期支付账户，并以存入当日股票市价折成股票数量作为计量单位，在一定期限后或激励对象退休时，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。这部分股票享有分红、转增股等权利，但在一定时期内不得流通，只能按规定分期兑现。

　　问题与原因

　　记者：听了您以上的介绍，可不可以理解为股权激励是一把双刃剑，恰当运用可使管理层同股东利益一致最大化，若被滥用则会令股东和投资者遭受重大损失。

　　曾纪发：是的。我国的股权激励制度实施的时间还不长，现阶段上市公司的股权激励在外部环境、内在因素及操作技术等方面还面临许多疑难问题。这些问题严重制约着股权激励制度的有效推行和健康发展，必须引起股权激励制度的决策者、参与者和执行者的高度关注。

　　记者：具体存在哪些问题？存在这些问题的原因是什么？

　　曾纪发：一是内部人控制问题仍较严重。内部人控制是指我国许多上市公司的真正控制者或掌握实际控制权者不是股东，而是公司的实际执行者或经营管理者。我国大多数上市公司都是由国有企业转变而来，国家股所占比重相当高，股东大会职能弱化、国有股所有者缺位。股权激励机制必须是建立在股东利益最大化基础上，而在真正股东缺位的情形下，公司经理人既可以作为国有股的代表不理会中小股东的意见，又可以作为内部人不理会国家这个大股东的意见。目前上市公司内部人控制问题仍然较为突出：董事会中董事的构成主要为内部人，内部人通过控制董事会影响甚至操纵股东大会。在国有控股上市公司所有者缺位和存在内部人控制的背景下实施股权激励制度，那只能是自己激励自己，或者说股权激励的决策最终受“内部人”控制。如果激励计划不能代表股东的真实意图，就可能被公司管理层所滥用，而管理者在制定激励计划时损害股东利益的情形就难于避免。国内实证研究结果表明，我国上市公司中内部人控制度（即内部董事人数／董事会成员总数）为100%的占样本数的20.4%，为50%以上的公司占78.2%；董事长和总经理由一人兼任的占样本总数的47.7%，表明内部人控制现象确实较为严重。内部人控制下的股权激励不仅达不到所有者通过股权激励促进公司持续增长的目的，还可能引发公司管理层在实施激励计划前刻意降低公司收益率，进而压低股价，甚至发布利空以打压股价；而在实施股权激励后，释放隐性收益，驱使股价回升，人为加大股价波动，从而获得超额收益；严重者甚至直接进行“会计造假”，虚报利润或者隐瞒成本，以求获得并兑现巨额的激励股权收益。这不仅不利于公司的长期可持续增长，甚至有可能给公司和股东利益造成损害，给投资者带来较大的市场风险。

　　二是证券市场的弱有效性特征明显。股权激励就是要建立经营者和股东一样都关心股价的机制。股权激励机制实现的基本逻辑是：提供股权激励方案———管理层积极工作———公司业绩上升———公司股价上涨———实现股权激励目标。从理论上说，股票价格应当能够真实地反映公司的经营业绩，这也是股权激励制度的一个核心假设。但是，这个“核心假设”在股票市场上往往很难得到印证。在这种情况下，公司的经营业绩很难通过股票市价得到体现，可能出现公司业绩并未下滑而公司的股价却大幅下跌的情况，也可能出现业绩下滑而股价大幅上涨的情形。从而出现绩优公司的股票期权不能获利，而亏损公司的股票期权获利丰厚的不合理现象，进而大大削弱股票期权的激励作用。

　　三是公司绩效考核体系还不够健全。绩效考核是实施股权激励制度的基本前提和重要内容。从实践和发展来看，绩效考核体系应当包括考核上市公司的生存能力、盈利能力、创值能力、成长能力以及竞争能力等方面，尤其以创值能力为基础的绩效考核愈来愈重要。创值能力是指一个公司创造价值的能力，包括两层含义，一是经营者为公司创造的价值，二是经营者为股东创造的财富。目前我国上市公司多以创利能力为主要考核指标（净资产收益率是最常使用的业绩考核指标，但资本市场中的估价主要依其未来潜在的盈利能力和未来收益的现金流来预期），而西方国家尤其是美国则多以创值能力作为考核指标，并把创值能力作为衡量上市公司经营者业绩的主要指标。在股权分置情况下，当非流通股价格无法以流通价衡量时，非流通股股东倾向于以净资产最大化为目标。股改完成后，由于所有股票都能够在二级市场上流动，伴随着股票市场价格发现功能的恢复，股票市场中的市值表现将真正成为公司、行业、乃至整个宏观经济发展状况的反映。国资委规定：股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。证监会也提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。将市值纳入业绩考核体系，不仅是“资本市场一个全新课题”，而且是正确实施股权激励制度的关键措施。

　　四是股权激励费用化问题依然突出。股权激励计划是一种对管理层报酬的承诺，或者是一种立即执行的奖励，这些激励本身都是已经或者可能发生的费用。在我国，上市公司在财务报表上需要将激励基金作为费用体现出来，新会计准则规定的做法是计提激励基金时增加待摊费用，然后在报表日按照等待期的长短采用直线摊销法摊销，每次摊销都要增加管理费用，减少净利润。但是我国一些上市公司在实施的限制性股票激励计划时没有将费用在会计报表中体现，而是将限制性股票的资金来源直接在净利润中提取激励基金回购股份，这成为限制性股票实施过程中的一个最大漏洞。同时，随着越来越多的上市公司推出股权激励计划，股权激励费用是否属于非经常性损益项目的问题也浮出水面。从其费用发生频率来看，显然不属于偶发性的支出，也就不属于非经常性损益。若将其归入非经常性损益项目，扣除非经常性损益后的净利润将较扣除前增加，这又是管理层所期望的。由于绝大多数方案的行权条件都涉及到这一财务指标，因此，股权激励费用究竟是否属于非经常性损益项目，亟待监管部门的认定。

　　五是股权激励条件限制多、激励额度小。从实体上来说，国资委既规定了股权激励数额的上限，又规定了股权激励价格，还规定了行使权利的具体办法。尤其在授予数量和收益水平上的限制非常严格。在国有控股比例较高的情形下，无论公司股权激励标的股票总量或个人所能拥有的股票数量，都远远不能撼动国有股绝对控股的地位。此外，在实施股权激励计划所需股票的来源上，规定可以通过向激励对象发行股份、回购本公司股份及法律行政法规允许的其他方式确定，但不得由单一国有股股东支付或无偿量化国有股权，从而使国有股权的完整性进一步得到法律保障。在这种情形下，再明文规定高管激励收益水平应控制在薪酬总水平的30%以内，这就可能使股权激励机制大打折扣。以2006年我国上市公司高管平均薪酬16.28万元计算，高管股权激励收益水平只能控制在6.98万元，其中高管个人还需承担约50%以上的费用，每位高管实际能够得到的股权激励收益（含税）也只有3.5万元左右。这无疑大大降低了股权激励的作用。从国际上来看，中长期绩效薪酬所占比例很大，有的中长期激励部分甚至远远高于70%。我国境外上市的国企管理人员股权激励预期收益水平也规定可以达到薪酬总水平的40%。比较而言，境内上市公司股权激励的力度太小，甚至不足于调动激励对象的参与积极性。

　　六是股权激励的税收政策差异明显。随着股权激励制度在世界范围内的推广，欧洲、日本等发达国家和地区建立了比较完整的股权激励税收制度，并且基本与美国保持一致。我国现行的关于股票期权方面的税收政策，过分强调了公平原则而忽视了效率原则，实际上加大了公司的激励成本，减少了激励对象的实际收入，在一定程度上抑制了股权激励效果。

　　对策与建议

　　记者：股权激励对国有控股上市公司来说意味着一场重大变革，这项重大的制度创新如何能够成功实施？

　　曾纪发：在西方尤其是美国，股权激励制度的变革是一场“完美风暴”。据统计，《财富》杂志评出的全球500强中，89%的公司已在高层经理中实行了股权激励。美国几乎100%的高科技公司、约90%以上的上市公司都实行了这一制度，并取得了非常明显的效果。在中国，股权激励不仅是一项重大的制度创新，而且是一场内涵深刻的“静悄悄的革命”。如果说股权分置改革解决的是非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，那么股权激励就是要解决现代企业所有权和经营权分离后产生的“外部股东与内部经营者”的利益一致问题。股权激励对国有控股上市公司意味着一场重大变革，是我国市场化改革推进到一定阶段的一个必然突破，也是中国资本市场改革开放和稳定发展的必然选择。因此，必须按照“规范起步、循序渐进、总结完善、逐步到位”的指导原则，从战略上把握股权激励的发展方向，加快推进证券市场改革开放步伐；从根本上完善公司治理结构，切实解决“内部人控制”问题；从整体上提高上市公司质量，增强证券市场的投资价值；从制度上不断创新，全面提升股权激励的效率效应。作为制度的设计者和监管者，国家有关部门要为此项制度的推行创造宽松环境，明确政策，具体指导，规范运行，加强监管，提高效率，为股权激励制度的成功实施保驾护航。

　　记者：对此您有哪些对策和建议？

　　曾纪发：一要完善上市公司治理结构，切实解决“内部人控制”问题。股权激励制度的推行必须以根治内部人控制、完善公司治理为前提。要尽快解决国有股权所有者或出资人缺位的问题。国有资产管理体制改革的核心或关键是设立国有资产经营公司，将原国资委对国有资产监管和出资人代表的双重职能中的出资人职能分离出来，由国有资产经营公司承担，使国有资产经营公司成为国有资产或国有股权的出资人代表，从而逐步解决国有控股上市公司真正的所有者或出资人缺位的问题；要大力加强董事会建设。现代公司从权力结构来讲分为股东大会、董事会、高管人员三个层次，从权力中心的定位来看，董事会处于权力的中心枢纽。因此，必须切实加强董事会建设；要改革完善外部董事和独立董事制度。首先，必须尽快使符合条件的外部董事数量达到董事会人数的半数以上，薪酬委员会由外部董事构成，且薪酬委员会制度健全，运行规范。其次，必须增强外部董事的独立性；独立董事和外部董事的津贴、待遇，应由相对独立于上市公司的第三方支付，可探讨由上市公司行业协会或出资人共同委托的信托机构管理、支付等办法。再次，必须建立健全外部董事和独立董事的诚信体系、考核机制、培训机制、激励机制和约束机制，切实解决外部“不外部”、独立“不独立”、董事“不懂事”的问题；要发挥监事会作用。监事会在股权激励计划实施中主要应当履行以下职责：核对薪酬委员会制定的股权激励计划实施方案、核查期权持有人是否按照《经理人股权契约》的规定行权，是否足额付款，核查股权激励计划执行结果是否与原计划安排一致并在向股东大会提交的报告中予以说明等；要建立职业经理人市场，形成充分竞争的企业家市场。 

　　二要推进资本市场制度变迁，矫正资本市场制度缺陷。按照“标本兼治、内外并重、远近结合”的原则，全面推进我国资本市场制度的变迁；积极推进市场体系建设。要加快推进多层次股票市场体系建设，积极培育蓝筹股市场，大力发展中小企业板块，完善股份报价转让系统。进一步改革证券发行机制，恢复和拓展市场融资功能，在维护市场稳定的基础上，推动大型优质企业发行上市，推动H股和红筹股回归A股市场，推动QFII和QDII不断壮大，实现A、B股自然并轨，进一步增强投资者对市场发展的信心；完善证券市场运行机制。要深入研究股权分置后资本市场发展的新特点和运行规律，完善市场化的证券发行机制，强化市场约束机制；适应可流通股本显著增加的情况，完善交易机制；推动上市公司、证券公司等市场主体健全和完善自我约束机制和主体间的制衡机制，建立健全责任追究机制；完善资本市场自我稳定机制，逐步形成市场持续健康发展的内在机制；继续深化金融改革，建立健全有利于资本市场与货币市场、保险市场之间资金顺畅融通的市场化机制，探索通过资本市场吸引居民储蓄、拓宽保险资金运用渠道的多种方式和制度安排，提高金融市场的整体效率和抗风险能力；积极探索功能监管的新思路。要不断创新监管模式，加强金融监管部门在统一金融产品标准、统一执法合作方面的制度安排。推动市场协作监管机制建设，实现信息资源共享，提高监管效率，努力构建保障金融市场协调健康发展、有效防范化解风险的长效机制。

　　三要建立股票市值管理制度，完善经营业绩考核体系。市值管理是指公司建立一种长效组织机制，致力于追求公司价值最大化和股东价值最大化的管理方法。传统的“利润最大化”已成为一个追求市值最大化的过渡性指标。有关方面的研究认为，大致可以从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度进行。一是主业溢价，它是资本市场一直关注和强调的专业化发展路径，是指上市公司通过主业发展，增强其内在价值，获得资本市场的认可，从而实现公司流通市值的增加。二是管理溢价，它是指上市公司决策水平和管理能力可以影响公司对社会资本的吸纳能力，影响投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度。管理能力越强的公司，越是受投资者看好，其吸纳社会资本的能力越强，公司股票溢价能力就越强，市值就越大。因此，管理溢价也是经营者业绩考核的重要内容。三是投资者偏好溢价，它是从投资者行为角度提出的，衡量公司流通市值受投资者行为影响而增加的能力。其中机构投资者的投资导向可以对上市公司的市值管理起到很重要的支撑作用。

　　四要认真贯彻企业会计准则体系，审慎处理期权费用化问题。会计准则是一座经济活动的立交桥，一种全球通用的高质量的商业语言，也是资本市场的一种重要游戏规则。为此，必须着力解决好以下几个问题：（1）必须约束经理人自利的机会主义会计选择行为，努力提高会计政策选择的公允性。（2）信息披露必须真实可靠。（3）加强内控和外控机制建设。（4）审慎处理期权费用化问题。实践证明，期权费用化以及相应的约束机制能够使得公司的股票价值更具有真实性和可靠性。（5）准确反映回购股份资金来源。因实行职工股权激励办法而回购股份的，回购股份不得超过本公司已发行股份总额的5%，所需资金应当控制在当期可供投资者分配的利润数额之内。

　　五要适当降低股权激励进入门槛，逐步提高股权激励收益幅度。一是适当降低进入门槛。二是适当降低行权价格。三是适当提高股权激励的授予股票总数。四是适当提高个人持股比例。五是适度提高个人股权激励预期收益水平。

　　六要调整股权激励的税收政策，为股权激励创造宽松环境。股权激励制度的诞生就与税收政策紧密相关。1952年，美国一家叫菲泽尔的公司，为了避免公司主管们的现金薪酬被高额的所得税率所征收，在雇员中推出了首个股票期权计划。尽管国外税法不断完善，但实施股权激励计划仍然是国外公司进行合理避税的重要手段。鉴于我国税收政策没有充分体现激励功能，建议税务部门在以下几个方面加以改进：（1）调整纳税项目。现行税法规定，股票期权收入应按“工资、薪金所得”计算缴纳个人所得税。实际上股权是典型的财产权，股权转让收入应当是“财产转让所得”，而财产转让收入就应当按照“财产转让所得”纳税。财产转让所得适用20%的比例税率计算纳税，而“工资、薪金所得”适用9级超额累进税率（5%－45%）计征纳税。按“财产转让所得”征税显然比按“工资、薪金所得”征税优惠许多。（2）调整纳税环节。股权激励有授权、行权、出售（转让）三个环节。我国则发生在行权环节。转让环节纳税可以享受延迟纳税的好处，行权环节纳税则要相应损失个人经济收益。建议纳税义务改为转让环节。（3）制定优惠税率。股权激励的目标是把公司和股东的利益与经理层的利益捆在一起，激励对象持有公司的股票时间越长，对公司和股东的长期稳定发展越有好处。建议激励对象持股在18个月以上的，个人所得税（财产转让所得）税率降低到15%左右。（4）实施减免税收政策。我国对股票交易行为除了征收证券交易印花税外，还对个人的股息、红利所得征收个人所得税。大多数国家公司所得税和个人所得税并存，必然引起对股息的经济性双重征税。考虑到国际惯例和我国的具体情况，建议对股权激励取得的股息和红利收入减半征收个人所得税。

　　来源：中国信息报