狙击通胀

　　  《上海国资》见习记者  王铮

    经济学家们比较统一地认为,最为有效的治本之策是控制投资和启动消费，转变经济增长模式   

    通货膨胀局势已非预料所及。

    3月中旬公布的最新统计数据显示，2月份CPI涨幅高达8.7%，再次刷新本轮通胀记录。较1月份原本惊人的7.1％又有较高增长。

    通货膨胀压力已在迅猛抬升，加上美国次贷危机导致的外部经济环境持续不确定共同构成2008年中国经济的复杂画面。

　　即便2007年末召开的中央经济工作会议提出了防通胀、防过热的“双防”方针，但外界普遍解读为，是采取预调式的“点刹车”，而不是“急刹车”。因其基调虽较严厉，但具体措施并未超出以往做法。

　　当时，各方对通货膨胀形势估计亦较为乐观，国家发改委在其网站发布对物价形势的评价：“当前的价格上涨是结构性上涨，并不是全面上涨的严重通货膨胀”。此前，国家统计局总经济师姚景源更公开表示，CPI指标的8类商品中“5涨3落”，食品价格上涨占比达88％，不能说出现了全面物价上涨，即通货膨胀。

　　仅仅两个多月后的“两会”期间，形式似乎更为严峻。

　　国务院总理温家宝坦承，“2008年也许是中国经济最困难的一年。”政府报告更是少有地提出了9条措施控制物价不断上涨的势头，政府的目标是把CPI涨幅控制在4.8％左右。

　　《上海国资》采访众多业内学者和专家均认为，因中国的宏观经济政策已不仅是内生的产物，还是大国间的政策博弈。调控的困难，体现在此，4.8%的目标能否实现更是极难肯定。

　　“如果要实现这个目标，必须维持2007年1月份数字并且环比增长为0，但今年上涨的压力是很大的。”一位席经济学家委婉地对《上海国资》表达看法。

　　商务部研究院研究员梅新育对《上海国资》表示，开放的经济环境限制了政府能够采取的调控措施，即使采取调控，其效力漏损也相当严重。

　　压力巨大

　　事实上，中国经济正面临少有的两难困局。物价上涨固然不妙，下降亦颇难为。

　　从整个宏观面来看，一方面国内稳定物价刻不容缓，管制价格无法放松，但另一方面国际能源粮食价格不断攀升，刺激国内价格。

　　“目前海外市场原油价格比国内成品油市场高出很多，对于国际石油价格政府控制不了，但如果对国内石油控制过度，厂家会减少供应，价格更要上去。”国家信息中心中经网首席经济学家梁优彩认为。

　　粮食亦然。目前国内大豆需求70%依靠进口，国际粮价的上涨注定推动国内价格。“因为石油燃料生产旺盛，国外大量的粮食供应生产，口粮紧张，导致价格上涨。国内对此没有太多办法控制。”梁优彩说。

　　据美国农业部预计，未来几年内美国1/3的玉米产量将用于生产乙醇燃料，而2002年该项比例仅有11%。

　　不仅如此，国泰君安证券研究所债券部经理姜超对《上海国资》介绍，国内粮食已经连续4年丰收，不能指望未来继续丰收，粮食一旦减产，价格更会上涨，发改委提高粮价的压力应非常大。

　　此外，因国内物价不断往上走，长期的存款负利率要求升息，但此时美英正在减息，政府担心利息上升会控制不住大量热钱的突然流入，抵消一年来的央行货币政策。

　　渣打银行中国研究部主管王志浩解释，美联储1月23日降息后，中国的基准利率超过美国近1个百分点，而随着美联储持续降息，中美间的利差会继续扩大。因此，许多人认为，国际热钱受该利差的吸引将越来越多地流入中国。王志浩称，在这种情况下中国央行应不再加息。

　　“加息的空间已很有限，中国目前利率水平已不低。”经济学家王小广告诉《上海国资》。

　　但加息历来是央行控制贷款增长，减少流动性的必要措施，“中国经济掌舵者面临的局面变得更加复杂”。王志浩说。

　　复杂的情况还在发展， “前一段时间是担心热钱流入，现在是担心大规模流出，因为美国次贷危机恶化，美国本部金融机构急需资金撤回，短期资金的流出已在增大。监管层既不愿意资金迅速流进也不愿意迅速流出，再加上资本市场近期的表现，这些将极大考验监管层。”上海社会科学院金融与资本市场研究室主任韩汉君对《上海国资》表示。

　　加息或者不加息似乎都难以决定。

　　更难以取舍的是人民币是否大幅升值。贸易顺差加剧增大了人民币汇率调整压力，但美国经济形势不明朗，很难让中国把握升值时机。

　　“实际上升值速度已明显在加快，自2005年汇改至2007年年末，人民币累计浮动上升为12%左右，预计今年一年就将赶上这个数字。”梁优彩介绍。

　　尽管大多数人均赞成人民币升值是解决诸如减少出口降低贸易顺差从而对付流动性过剩和输入型通货膨胀等问题的关键，但操作起来难度不小，这也是政府谨慎放松汇率的原因。“因为在次贷危机爆发后，以美元为中心的世界货币体系面临重新调整，中国至少现在大幅调整汇率不是一个适当的时机，因为外部影响很难预料。”一位接近决策层的学者表示。

　　诸多因素在考验决策层的智慧。

　　9项措施

　　两会期间，国务院总理温家宝在政府工作报告中指出，防止价格总水平过快上涨，是今年宏观调控的重大任务。必须从增加有效供给和抑制不合理需求量方面采取有力措施。

　　政府提出的9条措施全部为财政和行政手段，包括：大力发展生产、严格控制粮食出口、健全储备体系和调整资源性产品价格等。

　　姜超认为，政府的意图很明显，是在控制通胀预期，防止进一步恶化。比如措施中有健全储备体系、对生活困难群众和家庭经济困难学生的补贴等，比较积极。

　　但他同时表示，措施效力不会马上释放：“从中可看出，政府最担心的是基础性的粮食上涨。而农业生产是一个长期的任务，未来5年内才会见效”。

　　部分学者认同9项措施部分确为治本之策，非一朝一夕之功，效果如何，尚难预料。

　　一位学者对《上海国资》表态，没有立竿见影的良方，现在讨论，亦无太大意义。

　　但多数学者对政府关注民生政策仍给予了极大的期待。

　　国家信息中心中经网首席经济学家梁优彩认为，一可以稳定通胀预期，比如物价上涨给中低收入家庭带来的危害最大，政府有能力给予财政补贴，国外亦有类似做法；最重要的是可以稳定消费。比如控制工业用粮和粮食出口。口粮本已供给不足，目前却大量转化为工业生产用。“在目前消费不足的情况下，此项措施很关键。”

　　他认为政府动用粮食库存提高供给是目前必须的。“这能促使食品供求平衡，避免通货膨胀集中爆发的可能。”

　　王小广亦持乐观态度,9项措施都是对症下药的。他的分析是，目前唯一的压力是成本因素。但他相信部分农产品供求失衡问题逐渐减轻,上涨的持续性不强。国务院对当前结构性的物价上涨采取的是结构性的办法。如增加农产品供给,减少出口,增加低收入者补贴、整顿市场秩序，打击囤积，控制公共服务收费和资源性产品价格等都相当合理。

　　他进一步阐释说，目前对出口的遏制工作正在着手，增加对低收入阶层的补贴也已经启动。王小广因此对今年物价形势表示乐观，他认为尽管效力现在还没有显现，但自第二季度起CPI指数应会有所回落，下半年会有明显的下降。

　　事实上，经济学家们比较统一地认为最为有效的治本之策是控制投资和启动消费，转变经济增长模式。

　　不过，因这两项牵一发而动全身。目前各地政府刚完成换届，提出控制投资无异纸上谈兵，所以，9项措施对投资干脆未予涉及，而启动消费关系到收入分配制度和社会保障制度，任重而道远。

　　在此情形下,国务院9项控制物价措施成为目前逼仄的国际国内环境中的现实指望。

　　紧缩的货币政策

　　9项措施功用尚可期待，央行的紧缩货币政策当一如既往。

　　“我们当期的推荐是相对积极的财政政策和紧缩的货币政策。”国泰君安证券研究所提供给《上海国资》的一份资料中说。

　　早在2007年，为控制流动性，央行的货币政策让人眼花缭乱，10次上调存款准备金率，6次加息，发行巨量央行票据等，动作之频繁为历年仅见。

　　今年1月16日,央行再次上调存款准备金率0.5%至15.5%,回收流动性2000亿元左右。这是自2007年始第11次上调准备金率。

　　此外，2月14日公开市场发行3期共计1950亿元央行票据，创下近一年来单次央票发行的最高纪录，这亦被认为是极其严厉的回收流动性方法。

　　央行操作货币工具的努力有目共睹。但2007年年末，高盛出具的一份分析报告认为，“货币工具被证明无效”，国内学界一些学者亦认为如此，一位经济学家对《上海国资》尖锐指出：“一点作为没有”。

　　“外汇贷款的迅速增长、国内企业的海外上市冲动、引进外资的大幅度增长、变相的资本内流等，这一切都在侵蚀着从紧货币政策的效力。”梅新育表示。

　　从具体的货币政策传导机制上来看，也难说畅通。

　　“商业银行有两个约束，一是有股东利益，一是有利润指标，准备金率提高无疑使其资金成本上升，商业银行只会尽可能地把资金贷出去，而且越是提高准备金率越有放贷的动力。”复旦大学世界经济研究所所长华民对《上海国资》评价。

　　另一方面，国有企业和政府部门对借贷的成本弹性不敏感。“当大家讨论紧缩性的时候，效果对于他们是不明显的。可能该紧缩的反而没有紧缩，该发展的没有发展。”华民说。

　　他批评目前的货币传导结构不健全,仿佛中间有一个陷阱,政策效能被吸收消化。

　　但不管怎样，货币政策仍是目前政府采取的最为明显的举措，无论是控制通货膨胀还是流动性泛滥，从紧的货币政策仍是当然的首选。

　　事实上，即便一些经济学家认为货币政策紧缩无法直接抑制通货膨胀，他们也承认其对于控制通胀预期、收紧流动性、抑制资产泡沫及信贷和投资的过度增长，提高利率、加大公开市场操作等都必不可少。

　　“从投资至生产出口至外汇进入然后至央行发行基础货币回购再至央行回收人民币，每一个环节都不能出问题，央行除紧缩的货币政策外并无选择。”上海社科院金融与资本研究室主任韩汉君说。

　　央行目前操作的货币工具包括，调高存款准备金率，提升商业银行贷款成本；控制商业银行贷款指标；发行票据对冲流动性。

　　“紧缩的政策不能停下来,我们还建议央行加强窗口指导相配合,并进一步提高贷款成本。”姜超表示。

　　是否可控

　　财政与货币政策的配合是否能如愿达成政府调控目标？据《上海国资》采访所得，对今年政府能否有效控制物价，无论官方和民间，态度都有明显分歧。

　　梅新育对此较为悲观，他说，因为目前的通货膨胀很大程度上是外部输入的，所以尽管政府努力抑制通胀，但由于世界性通胀的根源没有消除，很多因素不在控制之下，通胀抑制不了。

　　他的观点是,不仅在中国，在国际上，无通胀经济增长都已经成为过去，通货膨胀压力正与日俱增。比如在制成品领域，通货膨胀压力的上升与中国国内劳动力等成本的上升有关。另有学者认为情况并非如此悲观。王小广表示,此前因为国外需求偏高,导致投资旺盛。目前美国次贷危机让国外需求减少,因此国内投资会相对过剩,那么价格就有下跌的压力。他认为,影响投资下降的因素表现在:惯性的力量,比如投资的体制性条件还存在,另外,货币环境还是比较宽松。但政府实际上从去年起就开始抑制和减少新开工项目,效果应该会很快看到。

　　雷曼兄弟公司经济学家孙明春表现得更为乐观，他认为，如果没有其他来自供给不足的负面影响，控制通胀的目标是可以达到的。根据预测在今年晚些时候，随着食品供给不足的缓和， CPI 涨幅将从 2007 年的 4.8% 降至 2008 年的 4.4% 。

　　可以推知的是，各方经济学家是因为看待此轮通货膨胀成因不同而得出不同结论。

　　在经济学家们截然不同的结论背后是复杂的经济现实。

　　“两会”期间，国务院总理温家宝在记者招待会说:“我们必须在经济发展和抑制通货膨胀之间找出一个平衡,我深知这件事情的困难。”

　　这也许是对目前政府控制通货膨胀局势最为现实的判断。

　　全面通胀还是结构性通胀

　　对通货膨胀的形态，各方说辞不一。

　　经济学家王小广说：“从国际国内背景来看，都不存在价格恶性膨胀。”

　　他坚持认为，目前的价格上涨主要仍是部分农产品供需失衡造成，食品价格上涨占比是80%以上。而且，从区域来看，结构性更加明显，经济增长快的区域，物价增长较慢，相反，经济增长慢的区域，物价涨幅较大，农村城市比较亦然。

　　姜超亦赞成这一判断，理由相当。“CPI的某一部分比如食品推动整个物价体系占30%以上，应该说是结构性上涨。”

　　但著名经济学家吴敬链在一次非公开场合的讲话中说，他并不赞成结构性通货膨胀的提法，因为价格体系是一个整体。

　　梅新育持相同态度，他对《上海国资》说:“我觉得是走向全面通胀，没有哪种通货膨胀是所有商品、服务价格齐步走的。”

　　中欧国际工商学院教授许小年亦认为，经济学中通货膨胀的定义非常清楚，即物价总水平的上升，而CPI指标正是物价总水平的反映，“结构性通货膨胀”说法难以成立。

　　国务院9项控制物价措施：

　　一要大力发展生产，特别要加强粮食、食用植物油、肉类等基本生活必需品和其他紧缺商品生产，认真落实支持发展生产的政策措施，搞好产运销的衔接。

　　二要严格控制工业用粮和粮食出口；坚决制止玉米深加工能力盲目扩张，违规在建项目必须停建。

　　三要加快健全储备体系，改进和完善储备调节和进出口调节的方式，适当增加国内紧缺重要消费品的进口。

　　四要把握好政府调价的时机和力度，必须调整的资源性产品价格和公共服务收费也要从严控制，防止出现轮番涨价。

　　五要健全大宗农产品、初级产品供求和价格变动的监测预警制度，做好市场供应和价格应急预案。

　　六要加强市场和价格监管，抓好教育收费、医药价格、农资价格及涉农收费的监督检查。依法打击串通涨价、囤积居奇、哄抬物价等违法违规行为。

　　七要及时完善和落实对低收入群众的补助办法，特别要增加对生活困难群众和家庭经济困难学生的补贴，确保他们基本生活水平不因物价上涨而下降。

　　八要遏制生产资料尤其是农业生产资料价格过快上涨。

　　九要坚持执行“米袋子”省长负责制和“菜篮子”市长负责制。

　　历次通货膨胀的治理

　　从改革开放以来，我国出现的多次通货膨胀各有特点，政府采取不同方式进行治理。

　　1980年：宏观上经济增长速度迅猛、投资规模猛增、财政支出加大导致出现较严重财政赤字、扩大进口导致外贸赤字,外汇储备迅速接近于零。1979年、1980年物价出现了明显上涨,其中1980年通胀达到6%。后来经过压缩基本建设投资、收缩银根、控制物价等一系列措施，通货膨胀得到抑制，表现为国务院在1980年12月发出了《关于严格控制物价、整顿议价的通知》，对通货膨胀进行治理。

　　1984-1985年：固定资产投资规模过大引起社会总需求过旺，工资性收入增长超过劳动生产率提高引起成本上升导致成本推动，伴随着基建规模、社会消费需求、货币信贷投放急剧扩张，经济出现过热现象，通货膨胀加剧。为了抑制高通胀,当时采取了控制固定资产投资规模,加强物价管理和监督检查,全面进行信贷检查等一系列措施。表现为从1984年11月到1985年10月国务院发布的一系列宏观调控措施。

　　1987-1989年：1988年的零售物价指数，创造了建国40年以来上涨的最高纪录。物价的上涨和抢购风潮引发了一系列的社会问题。在突如其来的冲击面前，1989年11月党的十三届五中全会通过《中共中央关于进一步治理整顿和深化改革的决定》,提出用3年或更长一些时间基本完成治理整顿任务,使用大力度的调整措施。

　　1993-1995年：起因主要是固定资产投资规模扩张过猛与金融持续的混乱。有人形象地总结为“四热”(房地产热、开发区热、集资热、股票热)、“四高”(高投资膨胀、高工业增长、高货币发行和信贷投放、高物价上涨)、“四紧”(交通运输紧张、能源紧张、重要原材料紧张、资金紧张)和“一乱”(经济秩序特别是金融秩序混乱)。此次通胀的治理以1993年6月《中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》提出16条措施为起点，经过3年的治理，到1996年我国实现经济的“软着陆”。

　　争议CPI

　　房价和其他资产价格正以两位数速度增长,但房屋对居民消费的影响在CPI中却被低估，只占到13％

　　每一轮的通货膨胀都伴随着公众对CPI的争议与质疑，本轮亦不能幸免。

　　今年1月份7.1%和2月份8.7%的增长数据仍与普通居民印象差距太远，根据媒体统计，全国普通家庭月支出在2007年至少上涨10%以上。

　　“现在不应该看绝对的数字，而应该看相对的数字，2月份的数字如果仍然是上涨，那就表示通货膨胀没有消除，央行从紧的货币政策也不会改变。”上海社会科学院金融与资本市场研究室主任韩汉君表示。

　　他认为，CPI是一个“一揽子”指标，站在不同的场合有不同的感受。与食品接触多的会感觉上涨加快，但与一些工业品接触多的感觉可能并不明显。“每个人篮子里的东西都不一样”。

　　姜超也表示了相同的看法。他说，今年虽然食品价格涨价迅速，但衣服娱乐文化价格变化很小。比如服装业因为竞争充分，原材料涨价部分厂家要自己消化，这部分领域人群就会低估通胀感受。

　　姜超介绍，统计局沿用一套指标这么多年有一定的道理。“可怕的并不是上升了多少而是不断地在上升。”

　　但另一位经济学家针对此对《上海国资》发出一连串的反问：“既然绝对数字无关紧要，是否意味着其不能准确反映通货膨胀？不能准确反映人们的消费？那么它所提供的对经济生活的解释是不是不准确的？是不是容易让政府、企业和普通家庭做出错误决策？”

　　面对不绝于耳的质疑声,3月16日,国家统计局局长谢伏瞻对媒体表示,目前CPI的统计方式基本上能反映当前居民消费的实际情况，尚无修改统计样本构成比重的必要。

　　至此，长时间以来关于CPI指标编制体系是否修改的争议被暂时划上了休止符，但也表明，官方发布的数字在民间缺乏信任。

　　《上海国资》采访众多业内经济学家，对CPI指标态度也出现明显分歧。

　　在这样复杂的环境下，公众和市场对物价趋势更难以作出理性判断和相应调整，政府有关部门在物价持续上涨的客观事实面前，也变得越来越被动。

　　美国卡托研究院(Cato  Institute)学术事务副主席、中国问题专家詹姆斯·多恩（James  Dorn）撰文指出，中国真实通货膨胀很可能比CPI显示的高得多，因为CPI并未精确反映出中国当前的消费模式。房价和其他资产价格正以两位数速度增长，但房屋对居民消费的影响在CPI中却被低估，只占到13％，美国这一比例超过了40％。而且，一些消费品仍处于价格管制之下。

　　若按照此种说法，中国的通货膨胀形势将更为严峻，政策取向或将根本不同。

　　治理通胀的他山之石

　　多数国家普遍认为通货膨胀对经济的长期增长有害无益，所以各国政府都很重视抑制通货膨胀。由于各国的历史基础、经济和社会环境存在差异，还有通货膨胀的状况和引发的原因也不同，所以各国实行的政策和采取的措施就会不同，产生的效果也就不同。

　　美国

　　20世纪70年代后半期以来，美国主要以货币供应增长率为货币政策的控制目标，按经济发展长期规律确定货币供应量增长率，并对不同货币即M1,M2,M3的增长率规定不同的比率和范围。1993年7月22日美联储主席格林斯潘宣布，美联储决定放弃以控制货币供应量为中心的货币政策，转而实施以调整实际利率为核心和关键的货币政策，这是由于美国人投资方式的改变，使政府很难把社会上大量流动的资金都包括在货币供应量之内而加以控制。同时，由于美国经济开始复苏和强劲回升，因此格林斯潘于1994年2月2日宣布，美联储将以“中性”的新货币政策取代前几年以刺激经济为目标的货币政策，通过调整利率，使年经济增长率基本稳定在2.5%(其中劳动力的年均增长率约为1.5%，生产率的年均增长率约为l%)左右，即提前采取措施，“防患于未然”，以解未来通胀之忧。

　　德国

　　德国抑制通胀的最大特点是，把货币政策置于首位，由联邦银行(中央银行)担任“首席执行官”。它具有高度的独立性，肩负“货币监护者”的使命，不受政府对稳定货币的干预.联帮银行以它拥有垄断纸币发行，驾驭所有银行和为国家理财的特殊功能，采取一系列货币政策手段，包括实行贴现政策和抵押贷款政策，调整最低储备金率，频繁进行“债券回购协议”式交易等公开市场业务，规定联邦和州政府将流动资金存入联邦银行而不计利息，以及通过外汇买卖控制流动资金数量等。德国抑制通货膨胀的另一个显著特点是，联邦银行与政府、政府与议会、政府与资方和工会、劳资双方，以及其他各社会经济集团之间协调行动，得到了比较好的成效。

　　韩国

　　韩国政府为了抑制和扭转通货膨胀上涨而加剧对经济增长的损害，首先于1979年4月颁布“稳定化”计划，提出“稳定、均衡、增长”方针，即把快速增长政策调整为稳定增长政策，并相应地把扩张的财政信贷政策调整为紧缩的财政信贷政策.之后，韩国进一步把保持低通货膨胀作为一项主要政策目标，坚持稳定化计划，继续进行一系列的政策调整。 韩国政府在治理通货膨胀时，也考虑本国资源缺乏，能源主要依赖进口，国内市场小，粮食等供给不足的实际情况，尤其是针对“资源型”通货膨胀等，而采取相应的对策，即鼓励储蓄、增加生产和稳定物价，特别是保证重点消费品的生产。同时，韩国政府把系统的有力的政府指导或干预，与维护和加强有效竞争的市场机制结合起来。韩国政府还制订和实施反垄断法，降低企业和个人所得税，放松对进口和直接投直接投资的控制等，以维护、扩大和促使市场竞争。

　　流动性过剩疑云

　　  《上海国资》见习记者  王铮

　　“从紧的货币政策关键在于理顺货币实施和传导机制”

　　3月15日，中国人民银行发布金融市场运行报告，2月末广义货币M2余额25.94万亿元，同比增长13.9%，增幅比上月末低0.2个百分点，相比1月份数据，增速已有明显放缓，但从央行继续收紧贷款，发行票据的情况分析，金融决策层界定当前流动性依旧过剩。

　　“流动性基础是银行体系的负债。央行报告中M2增长仍然较大，当可认定目前流动性过剩。”国泰君安证券研究所债券部经理姜超解释。

　　不过，市场亦有不同看法。

　　“货币供应量充分不一定代表流动性过剩，两者不是一个必然关系。”复旦大学世界经济研究所所长华民表示。

　　自2007年至现在，流动性泛滥似乎已成众所公认，认定其即便不是目前物价上涨的直接原因，也至少提供了上涨适宜的土壤和环境，并推波助澜。

　　2007年的流动性有目共睹，当年A股沪深指数连续攀高，以收盘点位计算，上证综指全年上涨了96.66%，深证成指全年上涨166.29%，均收出史上最长的年阳线；沪深交易所成交金额创下历年纪录，沪市全年成交金额超过30万亿元，较上年度放大4倍多；房地产市场同样热得烫手，一、二、三线城市房价齐声上涨，全年70个大中城市房屋价格比上年上涨7.6%，涨幅提高2.1个百分点，并且持续全国均价每季度涨幅超过5％。

　　但2008年股市和房市形势已大为改观，沪深A股市场连连破位,部分地区房地产价格也见明显萎缩。国家发改委和国家统计局3月18日发布数据，2月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.9％，涨幅比1月低0.4个百分点。这是自2007 年4月以来房价同比涨幅首次回落。

　　流动性泛滥的说法已被深度怀疑。

　　“资金过剩目前无法证伪，也无法证实。”华民表示。

　　钱从哪里来

　　市场资金来源最主要是两方面，一是外汇占款，一是商业银行贷款。外汇占款主要来源于贸易顺差。

　　根据国际收支的通行原理，外汇储备由3部分组成：经常账户顺差、资本账户顺差以及误差和遗漏项。自1991年以来，中国经常账户和资本账户基本呈现“双顺差”。 近年来的重要变化是，中国贸易顺差增长迅猛，2007年我国贸易顺差突破2600亿美元，达到2622亿美元，较2006年增长47.74%。但今年2月贸易顺差已大幅减少，为85.55亿美元，不到１月份贸易顺差194.9亿美元的一半。

　　根据中国的外汇管制政策，所有外汇由央行收购，央行放出基础货币以购入外汇。外汇储备增加1美元，央行都必须进行相应的人民币投放。

　　“这部分基础货币又叫做高能货币，因为它是商业银行的存款得以倍数扩张的基础，商业银行再把扩张的存款借贷出去，对整个金融体系的信用膨胀是非常明显的。”上海社科院金融与资本研究室主任韩汉君表示。

　　对于流动性的第二个来源——商业银行贷款冲动，市场给予充分理解。“尽管在发展金融衍生品，但目前中国商业银行利润来源还是利差，存款多了，就有放出去的需要。”一位分析师说。

　　更重要的原因是，随着商业银行股改上市，股东利益考虑和利润指标的考核促使商业银行信贷主动扩张。

　　“加上地方政府投资冲动不减和房地产领域多年的贷款习惯，让商业银行主动减少信贷规模不太可能。”一位分析师表示。

　　华民则认为，市场资金还有一个来源，如果原本有利可图的投资渠道减少，相对来说，资金便剩余下来。“比如一个行业的投资减少了，这部分钱就要转移出来，但这并不能计算得很清楚。”

　　钱到哪里去

　　表面上，贸易顺差高企，货币供应充分，定义流动性过剩似其理有据。不过，现实情况诡异难辨。

　　事实上，一些商业银行并不认同流动性过剩的说法。尤其中小银行的资金链在2008年表现紧张。

　　浙江一家农村合作银行行长接受媒体采访时说，2006年股市向好，资金流向股市，造成存款大幅下降。由于小银行不能做证券账户保证金存管业务，所以存款资金属于净流出，2007年该行存款减少了2亿元以上。

　　存款下降提高了存贷比，这要求小银行把贷款降下来。在这种情况下，央行频繁上调准备金率无异让小银行雪上加霜。

　　“在当前流动性过剩的情况下，我们是流动性偏紧。”一位城商行行长公开说。

　　实际上，现在的小银行已是资金的净拆入方。

　　不仅小银行，根据公开资料，股份制银行的流动性比率（商业银行流动资产与流动负债之比，最低要求是25％，银监会要求一级商业银行应不低于35％）亦整体下降。当前股份制银行的平均流动性不足40%，最低的甚至只有25%。

　　“央行定义流动性过剩不会看到某些银行资金链紧张而改变，政策是根据CPI指标制定的，只要CPI在上涨，说明通胀仍明显，那就不会放松紧缩的信贷政策。”一位学者解释。

　　更难以解释的是股市的持续下跌。

　　上海银行界一位学者认为，货币供应量过多直接影响的应该是物价，指向生产性领域上涨。而如果流动性过剩将导致资产性价格上涨，比如股市和房地产市场，根据目前的局势，流动性是否过剩并不好界定，央行至少没有识别流动性主要去向。

　　在大多数经济学家看来，股市、房市和流动性应是一个跷跷板的模式，但现实是，一方面，从目前股市来看应该是流动性紧缺；另一方面，从统计数字来看，货币供应又是充分的。

　　“现在没有证据证明资金是由股市蒸发掉了还是攥在投资者手里。”华民表示。

　　目前，学者对资金流向有几项猜测。一部分随国外热钱流出。“美国次贷危机加深，本部机构急需资金撤回，一些在中国赌人民币升值和资产价格的投机资金已经开始外流。”上海社科院金融与资本研究室主任韩汉君介绍。

　　一部分资金则可能投入房地产开发。3月中旬，国家发改委在其官方网站上发布2008年1-2月行业投资概况称，房地产开发投资增速平稳加快。房地产投资完成2374亿元，增长32.9%，增幅同比提高8.6个百分点，比2007年高2.7个百分点。

　　另有一部分仍可能以储蓄形式在国内大的商业银行里。据央行今年2月份的报告说，居民储蓄连续4个月增长，2月份全国居民户存款增加9712亿元。

　　据证券研究所人士猜测，由于信贷紧缩，商业银行可能将这部分钱投入国外或国内债券市场。

　　国家信息中心中经网首席经济学家梁优彩则认为投入国外市场不太可能:“以前商业银行将资金投入美国债券市场能有5%的利差，但现在利差下降很快”。

　　因而国内债券市场可能是资金首选。

　　3月31日，央行一位官员对《上海国资》表示：“尚没有对流动性去向的课题进行研究。”

　　收紧流动性

　　不管过剩与否，央行仍在不遗余力收紧流动性。

　　“通货膨胀形势相当严峻，紧缩的货币政策是当然选择。”这成为业内共识。

　　央行最近货币政策之严厉不多见。不仅对商业银行严格执行贷款增量限额，还要求必须按季进行贷款增量调控，以确保信贷规模能够按照年初的计划进行。1月份央行的窗口指导辅之以惩罚性票据等直接措施，被外界视为再次动用行政手段调控信贷。今年已再度上调存款准备金率0.5%至15.5%，并多次发行巨额央票对冲市场。

　　央行已在多管齐下，但效用如何存在争议。

　　国泰君安证券研究所债券部经理姜超认为，将有效控制固定资产投资：“根据分析，目前的固定资产投资领域增速正在下降，国有企业包括政府投入的资金占整个投资总额的大约40%，民营资金占了60%。民营资金对政策是很敏感的。信贷紧缩导致借贷成本增大，他们会放慢投资进度。”

　　但一些经济学家认为政策影响有限。

　　“至少发行央行票据这种方式长期来说是不可持续的，因为始终赶不上外汇储备的增长，目前发行央票利率大概是4%左右，这一部分钱从哪里来？要发行货币那又要增加流动性。”韩汉君表示。

　　因利率提高担心国外热钱流入，目前最为保险的办法是提高存款准备金率，增加商业银行贷款成本。不过“成本越大放贷的冲动越大，商业银行要考虑股东回报和利润指标。”华民表示。他认为央行货币政策的传导机制出现问题。

　　中国社会科学院金融研究所所长李扬接受媒体采访时也认为，“从紧的货币政策关键在于理顺货币实施和传导机制。”

　　上海银行界一位人士则称，在没有识别清楚流动性过剩、经济可能过热的原因来自哪些方面的时候，对所有的金融机构“一刀切”并不利于政策的作用发挥。

　　4月1日，央行第一季度例会提出，下一阶段仍坚持从紧货币政策取向，但会根据国内外经济金融形势的变化，把握调控的节奏、重点和力度。

　　防止结构通胀变为全面通胀

　　  祝宝良/文

　　必须从增加有效供给、抑制不合理需求、降低进口产品价格、稳定物价预期等多方面采取有力措施

　　2007年年中以来，我国物价水平呈明显扩大之势。但进一步考察物价上涨的构成可以发现,物价波动明显具有结构性特征。但防止个别产品的结构性物价上涨演变成全面的通货膨胀,是今年宏观调控的重大任务。实行稳健财政政策和从紧货币政策，防止出现明显通货膨胀是当务之急。必须从增加有效供给、抑制不合理需求、降低进口产品价格、稳定物价预期等多方面采取有力措施。

　　为什么是结构型通胀

　　对目前的物价上涨，存在不同的看法，一种观点认为是货币超经济供给引起的需求拉动型通货膨胀，一种观点认为是成本推进型的通货膨胀，并具有明显的结构性特征。

　　从居民消费价格看，80%以上的物价总水平上涨由食品价格上涨拉动，非食品价格涨幅比较稳定。从工业品出厂价格看,物价上涨主要表现为石油、煤炭、铁矿石等采掘业产品上涨,加工业产品价格稳定。

　　个人认为，这次物价上涨的原因和机理比较复杂，既有需求扩张拉动，又有成本上升推动；既有国内因素，又有国际因素。但总的看，物价上涨主要表现为结构型通货膨胀。原因有3个：

　　一是在经济全球化深入发展和我国全面开放的条件下，我国经济同世界经济的互动日益密切，对国外资源的依赖程度日益提高。我国以及印度、巴西等新型经济体的快速发展，增加了石油、农产品和其他矿产品等初级产品的需求，拉动了世界初级产品价格的上涨。同时，美元不断贬值，初级产品交易的金融化程度不断提高，投机炒作这些产品的金融衍生工具不断创新，地缘政治纷繁复杂，进一步推动了初级产品的价格上涨，铁矿石价格上涨65%-71%不等，原油突破百元大关，粮食价格上涨50%以上，导致我国输入型通货膨胀压力加大，当前我国通胀带有明显的全球联动性特征。

　　二是受国际大豆和石油等价格上涨影响，农业生产资料价格不断攀升，农业生产成本不断提高，农村生产方式落后，规模生产效率低下，比较收益下降，政府没有补贴的产品（除了粮食外）生产受到影响，再加上自然灾害和蓝耳病影响，供给明显不足，表现为肉类、牛奶、蔬菜等价格大幅度上涨。

　　三是在国际竞争日趋激烈的条件下，我国的价格上涨，也表现为可贸易的制造业商品价格基本稳定，不可贸易商品价格上涨较快。这一特征和当前消费需求总体上相对不足以及消费结构不断向享受型和发展型升级结合在一起，进一步强化了物价水平变动的结构性特征。近年来，在非食品消费品价格保持相对稳定的同时，部分服务业、房地产等价格在持续上升。

　　稳健财政政策+从紧货币政策

　　防止个别产品的结构性物价上涨演变成全面的通货膨胀，是今年宏观调控的重大任务。必须从增加有效供给、抑制不合理需求、降低进口产品价格、稳定物价预期等多方面采取有力措施。

　　充分发挥财政政策在稳定物价方面的作用

　　稳健的财政政策就是要保持财政政策的连续性和稳定性，充分发挥财政在促进结构调整、发展生产、增加供给、改善民生中的重要作用。

　　一是增加农业生产补贴，加强农业基础设施建设，遏制农业生产资料价格过快上涨，发展粮食、食用植物油、肉类等基本生活必需品和其他紧缺商品的生产。二是通过关税手段严格控制工业用粮和粮食出口，适当增加国内紧缺重要消费品的进口。三是完善和落实对低收入群众的补助办法，特别要增加对生活困难群众和家庭经济困难学生的补贴，确保他们基本生活水平不因物价上涨而下降。

　　实行从紧货币政策，稳定通货膨胀预期

　　一是要实行从紧的货币政策。虽然这轮价格上涨不是需求拉动型的，而主要是成本推动型和结构型的通货膨胀，而货币政策主要是调控短期需求，对抑制需求拉动型通货膨胀有很大的作用，对成本推动型和结构型通货膨胀的直接抑制作用非常小。但从紧货币政策将通过遏制货币信贷过快增长，抑制投资膨胀，防止成本推动型物价上涨转变为需求拉动型通货膨胀，稳定全社会通货膨胀预期。

　　二是加强对通货膨胀预期的引导。许多国家通过建立通货膨胀目标制或提出明确的通货膨胀目标作为名义锚来稳定公众对通货膨胀的预期，取得了良好的效果。虽然我国还不会采取通货膨胀目标制，但可以通过确定通货膨胀目标区间或预告通货膨胀水平，适时引导预期。同时，一旦通货膨胀偏离物价目标值过大，应及时说明偏离原因和可能采取的措施，增加宏观调控政策的透明度和预见性。

　　加快人民币升值节奏，减轻输入型通胀压力

　　人民币升值步伐适度加快，会抑制输入型通货膨胀压力。自2001年我国加入世界贸易组织以来，我国对世界经济的依赖程度不断提高，不包括加工贸易的进口依存度由2001年的10%提高到2007年的18%左右，进口产品价格对我国的物价影响越来越大。

　　人民币汇率变动可通过直接和间接两个渠道影响进口商品对国内价格的影响。人民币升值，以人民币计价的进口商品会直接降低。人民币升值后，国产货相对昂贵，进口品相对便宜，导致进口增加、出口减少，从而国内总需求减少、总供给增加，物价上涨压力减小。

　　当前我国股市下跌、房地产市场低迷，人民币升值幅度加大一点不会带来热钱的大量流入，是加快人民币升值的较好时机。当然，由于国际经济环境不断恶化，国际金融市场动荡，美元不断贬值，中美利差不断扩大，人民币升值过大，会导致热钱不断流入，加大货币政策操作的难度。同时，也会影响我国出口增长，人民币升值的幅度不宜过大。

　　加强对通货膨胀的控制

　　要把握好政府调价的时机和力度，必须调整的资源性产品价格和公共服务收费要从严控制，防止出现轮番涨价。加强市场和价格监管，抓好教育收费、医药价格、农资价格及涉农收费的监督检查。依法打击串通涨价、囤积居奇、哄抬物价等违法违规行为。

　　2008 前高后低

　　现在，我国粮食库存充裕，主要工业消费品供大与求，只要认真落实各项政策措施，能够保证市场供应和价格的基本稳定。

　　预计2008年全年物价前高后低,居民消费价格上涨幅度在5.5%左右,其中新涨价因素为2%左右,翘尾因素为3.4%。由于2008年新涨价因素会低于2007年的3.3%的新涨价因素，尽管统计上物价涨幅仍会高于2007年，但公众对物价上涨的感觉会略低于2007年，这一通涨水平是基本可以承受的。

　　从我国稳定物价的政策看，由于我国的通货膨胀压力明显表现为输入型特征，与美国宽松的货币政策导致的美元贬值引发国际初级产品价格大幅度上涨密切相关，是全球化背景下世界经济周期性变化的结果，并不是我国国内政策失误造成的，不可能完全依靠自身的宏观调控政策及时和完全的根治。因此，我国的通货膨胀水平在很大程度依赖世界经济发展、美元汇率变化等因素，应及时研究世界经济的发展变化，做好应对国际环境变动的各种准备。

　　作者系国家信息中心经济预测部副主任、首席经济师