股权激励之痒

　　监管层对股权激励呈现越收越紧，越来越严的趋势

　　  《上海国资》记者  孙汝祥

    5月28日、29日，在对上市公司股权激励暂缓审批近1年之后，中国证监会先后对南玻A和新湖中宝的股权激励方案“放行”。

    不过，两家上市公司都对之前各自的股票激励计划进行了修改才得以通过审批。其修改的依据则是中国证监会不久前公布的《股权激励有关事项备忘录1号》和《股权激励有关事项备忘录2号》（以下简称《备忘录》）。

    两个《备忘录》的出台，既是对2006年开始实施的《上市公司股权激励管理办法》（以下简称《管理办法》）的修正补充，也体现了监管层对上市公司实施股权激励计划更加谨慎、更加严格的态度。

    与中国证监会《备忘录》相呼应的是，国务院国资委针对《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》（以下简称《试行办法》），也正准备出台一个《补充意见》，业界人士普遍预测的是，此《补充意见》也将对国有上市公司实施股权激励加以更严格的限制。

以上迹象显示，监管机构正努力尝试对此前业界多有诟病的股权激励进行破解，中国上市公司的股权激励正在进入一个新时期。

　　业绩考核难题

　　股权激励计划作为对上市公司高管的中长期激励约束机制，要发挥其应有的“金手铐”功能，设定科学合理的业绩考核指标是必不可少的。从有关制度规章，到上市公司公布的股权激励方案，再到股权激励实际执行情况，业绩考核指标无不成为其中的关键内容，然而，它同时也在承受着各方的争议。

　　关于股权激励的业绩门槛，《管理办法》做了原则性规定：“激励对象为董事、监事、高级管理人员的，上市公司应当建立绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件。”

　　对于国有控股上市公司股权激励，《试行办法》规定，“绩效考核目标应由股东大会确定”，“绩效考核评价制度应当包括岗位职责核定、绩效考核评价指标和标准、年度及任期绩效责任目标、考核评价程序等内容”。

　　然而，在设计股权激励计划时，许多上市公司选择的业绩标准往往不具有“挑战性”，甚至有借股权激励之名行利益输送之实的嫌疑。

　　据市场研究人士分析，之前利用股权激励的最主要方式，是设定极低的股权激励条件，使高管可以轻而易举地获得股权激励。此种操作模式大致为：在设定股权激励条件时，利用内部人优势，通过各种盈余管理手段降低当期业绩等，尽量“做空”业绩和股价，以降低获得股权激励的条件；或者直接设定比较优惠的股权激励条件，使获得股权激励的机会增加，获受股份成本下降。

　　联合证券分析师戴爽表示，股权激励计划在刚开始推出的时候，许多上市公司方案都不是很规范，“很多股权激励方案在很大程度上基本就是给高管送钱。因为没有受到有效约束，上市公司自己制定的条件比如业绩增长指标等，都比较宽松”。

　　国务院国资委副主任邵宁在2008年4月的央企分配工作会议上也指出，从国有控股上市公司股权激励试点情况看，存在“股权激励实施条件过宽、业绩考核不严、预期收益失控等问题”。

　　有鉴于此，《备忘录》和拟定中的《补充意见》对业绩考核的门槛都有所提高。《备忘录》规定，“公司设定的行权指标，须考虑公司的业绩情况，原则上实行股权激励后的业绩指标（如每股收益、加权净资产收益率和净利润增长率等）不低于历史水平。”此外，还鼓励公司同时采用市值指标和行业比较指标。

　　和君股权激励研究中心研究员李明宇对《上海国资》表示，这个规定是针对前期股权激励方案考核条件参差不齐、部分上市公司压低行权条件而公布的，反映出监管层希望股权激励能够发挥激励与约束结合的作用。

　　同时，《备忘录》还规定，“公司根据自身情况，可设定适合于本公司的绩效考核指标。绩效考核指标应包含财务指标和非财务指标。绩效考核指标如涉及会计利润，应采用按新会计准则计算、扣除非经常损益后的净利润。同时，期权成本应在经营性损益中列支。”

　　戴爽对《上海国资》说，这说明，监管层对股权激励呈现越收越紧，越来越严的趋势。

　　但上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏则对《上海国资》表示，中国上市公司实施股权激励计划要比国外严格得多，首先表现在设立业绩考核指标上。但他同时承认，“国内设定严格的业绩考核指标是对的。因为中国的证券市场还不成熟，如果只贸然跟踪股价，搞所谓市值管理的话，可能会导致上市公司造假，去迎合股价的上升，所以中国证监会和国资委都设立了一定的业绩指标门槛。”

　　李明宇说，国资委作为国企的出资人，最看重的是国企的业绩指标，因为股权激励的最终目的，是实现国有资产的保值增值。

　　据悉，正在征求意见的国资委《补充意见》，对业绩考核指标做了一些新的规定。如设定授权和行权的双重业绩指标，并确立两个核心原则：其一，经营业绩一般情况下不能低于同行业的平均水平，甚至会规定行权时的业绩指标要高于同行业平均水平75的分类值。其二，和本企业的历史水平相比，要有挑战性。

　　虽然实施股权激励的业绩门槛看起来越来越高，但这些高门槛能否实现股权激励的初衷，却难下定论。

　　其中，如何设定一套科学合理的业绩考核指标是个难题。“设得太高，对管理层就起不到激励作用。但设得太低，报批很困难，因为国资委很看重这个。另外，业绩考核指标的设定跟企业所在行业关系很大，有的企业具有明显的行业周期，且很难自己掌控，因而业绩指标设立就比较困难。”李明宇说，“所以，一方面国资委要规范业绩考核指标的设立；另一方面，在对国有控股上市公司股权激励计划方案进行评审时，应结合其所在行业特性，考虑各企业个性。”

　　中欧国际工商学院教授许定波在接受《上海国资》采访时则表示：“从根本上讲，股权激励不能设立太多的刚性指标。如果根据某个股权激励方案，高管行权之后可以获取上千万收益，那么在还没有达到指标的情况下，企业总会想出各种办法来完成这些指标，如通过盈余管理、收入管理等这些在会计上很容易实现的手段。所以，设置太多的刚性指标，实际上是逼着企业做假账。”

　　“要么你相信资本市场，要么不相信资本市场。你要是不相信资本市场，不相信股价会反应企业业绩，你就不要搞股票期权。你要搞股票期权，那就不要加上那么多财务指标的限制。”许定波说。

　　遏制短期行为

　　《试行办法》规定，“授予的股票期权和限制性股票，应有一部分留至任职考核合格后才能行权或兑现；在行权有效期内，采取匀速分批行权办法”，“股票期权行权限制期不得低于2年，限制性股票的禁售期和解锁期分别不得低于2年和3年”。

　　这些规定对一些国有控股上市公司的短期行为，能起到一定的遏制作用，但更多的非国有控股上市公司的限制期却并无硬约束。

　　许定波说：“行权等待期和限售期都定得太短，一般3年或者2年。太短的期限，使得激励作用变得很有限。本来是希望作为一个长期激励，现在却变成短期之内把钱拿出来就跑。这显示了上市公司高管对未来非常没有信心，因此才会定这么短的期限。”

　　许定波建议，目前设计股票期权激励机制时，应当延长行权等待期和限售期。

　　《管理办法》规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。

　　许定波表示，虽然从短期看，规定一个10%的上限是有一定道理的；但是，从长期来看，应该修改这一规定。

　　据他统计，截至2008年4月22日，以定向发行股票方式推出股票期权激励方案的93家上市公司，用尽10%份额的已有5家，而大于9%、接近10%上限的则有6家。（见表1）

　　“而且当上市公司将来配股、拆股的时候，其股票期权份额是自动增加的。这也就是说，以后的管理人员就不可能搞股票期权激励，因为10%的额度已经被现有的管理层全部用完。”许定波说。

　　对此，他建议，在当前情况下，股票期权激励机制的起始规模应该小一些，不能一下子就拿出10%。

　　此外，许定波认为，在设计股权激励计划时，包括行权价、风险保证金、行权资金来源、税务等诸多细节问题也应引起高度重视。当前不少上市公司在增发时对期权数量和行权价格作同步调整，会产生很多问题。

　　首先，增发会带来新的股东，新股东投资企业的钱并不是上市公司高管经营所产生的业绩。如果自动增加高管期权数量，那就相当于把新股东的一部分钱拿走，而这是不合理的。

　　第二，股票增发常常会发生损害中小股东利益的事情。比如某上市公司现在股价是5元，以2元的价格定向增发，实际上这就损害了一部分股东的利益。但为什么高管人员不担心呢？因为在增发的时候，他的股票期权也是可以自动增加的，他不用为此付出代价。

　　但在很多西方企业，股票增发并不影响股票期权的数量和行权价格。在这种机制下，高管不会去干股价5元，增发价2元的事情。因为增发会摊薄原有股东的利益，高管自己的股票期权利益也会受到影响。

　　许定波认为，增发时不能自动调整期权数量和行权价格。如果把随增发自动调整股票期权取消，那么激励机制刚好反过来，变成保护股东的利益。

　　“增发不自动调整股票期权，还有另外一个好处，就是即使上市公司现在把10%的额度用足，如果再增发一倍，那原来的10%就自动变成5%，这就为未来再进行股票期权激励留下空间。这是一个细节性问题，但是一个非常关键的细节。”许定波说。

　　本刊记者王铮对本文亦有贡献

　　薄弱的激励基础

　　对于上市公司，股权激励是一柄“双刃剑”，一方面可能会通过将高管利益和上市公司利益捆绑在一起，实现利益趋向统一，进而促进上市公司的长期持续发展；但另一方面，也可能会造成高管层过于急功近利，刺激上市公司在短期内释放经营业绩的冲动，以牺牲公司长期利益获来取高管短期的超额收益。

　　“所以，很难说，股权激励出台就一定是好事情。它只是一种激励约束工具，我们能做的只是尽量去完善规范它，最大限度地规避其弊端，利用其好处。”联合证券分析师戴爽对《上海国资》说。

　　戴爽表示，几乎所有公告股权激励方案的上市公司，在公告前后它们的股价大都呈现“V”型走势，公布前股价莫名下跌，达到一个阶段低点后，公司突然停牌公布激励方案，之后股价迅猛上涨，这也就是所谓的“股权激励行情”。

　　股权激励行情的背后，是上市公司治理机制的缺陷，以及由此导致的内部人控制问题。股权激励发挥效用的基础，是股价能够反映公司业绩的变化，经营者的行为能与公司的业绩高度相关。然而，中国目前的一些企业，普遍公司治理结构不够完善，内部人控制情况还比较严重。由于缺乏有效的监管，这些公司经常会操纵利润，即在实施股权激励计划前隐藏利润，而在实施之后再将利润转移回来。而在没有严格约束限制的条件下，公司管理层利用信息公布的时差或者条款设计的漏洞来满足一己之私，易如反掌。

　　除了良好的公司治理结构外，一个成熟稳定的资本市场也是推行股权激励计划的必要条件。然后，从2006年股权激励放行以来，中国股市的走势可谓跌宕起伏、波诡云谲。很显然，第一批推出股权激励的企业对股价的急剧上涨和波动估计不足。

　　和君股权激励研究中心研究员李明宇对《上海国资》表示，资本市场的有效性，对股权激励的有效性有着直接而关键的影响。“越成熟的资本市场，股价与公司业绩正相关性越强。但目前中国资本市场的有效性还比较弱。”

　　中欧国际工商学院教授许定波则对《上海国资》坦言：“目前中国资本市场股价波动过大，股价跟企业效益之间并无太大关联。在此情况下实行股票期权激励，难以起到预想的作用，因为上市公司可以进行盈余管理。”

　　国企股权激励难题

　　“应该先把国有企业的激励机制建立起来，让这些高管在激励下把企业做好”

　　《上海国资》记者  孙汝祥

　　和君股权激励研究中心新近一份报告称，在公布股权激励方案的上市公司中，2006年和2007年，国有控股上市公司分别占比39.53%、30.77%，2008年以来（截至5月13日），国有控股上市公司占比30%，只有12家。中国近1600家A股上市公司中，有三分之二是国有控股上市公司。但由于受到诸多因素影响，国有控股上市公司股权激励的步伐明显比民营上市企业慢半拍。

　　人力资源和社会保障部劳动工资研究所所长苏海南在接受《上海国资》采访时说，国有控股上市公司的运营机制还不是很规范，内部法人治理结构也还没有形成强有力的制衡机制，一定程度上出资人是缺位的。“可能会出现或在一些公司已经出现高管人员自拉自唱，自己给自己定薪酬的情况。再加上目前股价跟企业业绩基本上是两张皮，在此情况下，如果强行去推股权激励，不会产生好的效果。这也是《试行办法》出台以来实施股权激励并不多的最根本原因。”                

　　《补充意见》的使命

　　中国社科院经济所微观经济研究室副主任剧锦文对《上海国资》介绍，国务院国资委和财政部2006年出台的《试行办法》，是在特殊背景下产生的。当时的管理层认识到，随着现代企业制度的建立，也要对国有企业的经营者给予适当的激励。

　　但后来实际发展情况却引起了社会上的一些反响，主要针对的是国企高管的收入过高。在社会舆论压力之下，国资委不得不制定关于国企股权激励的《补充意见》，以提高国企股权激励的门槛，限制过高的期权收入。

　　国家发改委宏观经济研究院股权激励研究专家徐振斌在接受《上海国资》采访时表示，从一些案例来看，股权激励仍然被扭曲。种种形式都是在搞内部人控制，造成失控，侵害股东出资人权益，对股民不负责任，损害公司发展。股权激励不仅看不出中长期激励之效，反而成了披着“合法性”外衣，实则是内部人强化短期行为、操纵公司业绩的工具，从根本上违反期权激励宗旨。国资委作为国有控股上市公司的主要出资人，对期权激励出现的问题进行治理，是理所当然。

　　上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏则直言：“出台《补充意见》，不是因为之前的《试行办法》有漏洞。《试行办法》是比较中肯的，实事求是的，也是具有可操作性的。拟定《补充意见》的主要原因，可能是监管部门受到了压力，不能让国有企业高管拿得太多，所以加了很多很苛刻的条款。”

　　郑培敏强调，中国有900多家国有控股上市公司，但到目前为止，只有20多家公告了股权激励方案，公告率不到3%；而沪深两市上市公司中已公告股权激励方案的大概为7%。“从客观的数字上看，你说，国企股权激励到底是严还是松？本来已经很严了，现在是唐僧再念紧箍咒。”

　　收益封顶责难

　　据悉，《补充意见》一个最重要的规定，就是设定了期权收入封顶的上限，即期权收入不得超过年度薪酬总收入的50%。而之前的《试行办法》则规定，高管股权激励预期收益水平应控制在其薪酬总水平的30%以内。

　　剧锦文表示，股权激励收益设定封顶上限，实际上同激励初衷相违背。“但毕竟还要跟企业性质联系起来。作为国企，存在协调和平衡的问题：第一跟企业内部职工之间，第二是跟其他国家干部之间。”

　　剧锦文认为,对待国企高管股权激励收益占薪酬总额比例，不应“一刀切”,而应该分别看待。比如完全垄断行业，应更严格，比例更低;而对于竞争性的行业，则应该放得更开一些。

　　中欧国际工商学院教授许定波认为，如果规定股权激励收益不能超过总薪酬的50%，那么其激励作用就非常有限。“我们为什么要搞股票期权？就是要把股东利益和高管利益统一起来。而一旦加上诸多限制以后，就会发现高管的利益和股东的利益完全不一致，这就把股权激励的作用冲消掉了。”许定波说，“事后控制 50%，是极端愚蠢的规定。合理的办法是应该事前设计，而不是事后控制。”

　　公示和专家评审制度效果几何

　　除拟出台《补充意见》外，国资委还尝试建立了国有控股上市公司股权激励方案公示制度和专家评审制度。不过这两项制度的有效性，却引起了一定质疑。

　　剧锦文称，公示制度和专家评审作用是微小的。“你可以公示，但社会上有多少人会去关心呢？只有引起社会广泛关注，才会对企业产生压力。退一步讲，即使有人去关注了，但公众对企业的实施方案，存在信息不对称的问题，况且这又是很专业的问题。”

　　至于专家评审制度，剧锦文说：“专家评审制度可能会有些作用。但说句实在话，我也老参加这些活动，实际上是被企业的会议召集人所左右。你很难在会上坚决持反对意见，他跟你讲的那些话，让大家感觉都很有道理。”

　　徐振斌表示，公示制度是必要的，但是仅有公示就有推卸责任的问题。因为公示的方案可能是有问题的方案，公示以后就没人承担责任，这一点一开始就让人担心。所以，要有专家评审。专家评审的制度，应当是对股东出资人和股民们负起责任的制度，否则专家制度也要出问题。有的咨询专家或机构事实上被公司收买，屁股完全坐在公司内部人一头，这种掩人耳目的所谓专家制度也同样要取消。

　　怪圈如何打破

　　事实上，社会对于国有控股上市公司高管股权激励业绩考核责难的背后，存在一个怪圈。“一方面老百姓会说他没有做什么贡献;另一方面政府说他是官员，所以不能给他太高的报酬;但同时，他没有拿到适当的报酬激励,就不可能把企业搞好。这个怪圈一定要打破。”许定波说，“我的建议是,不应该等这些高管把国企搞好了再搞激励机制,应该先把国有企业的激励机制建立起来,让这些高管在激励下把企业做好。”

　　许定波强调，国企领导人的一个决策就可以影响这个企业的业绩几千万、几个亿。“你是宁愿让他浪费这几千万、几个亿呢，还是花力气把激励机制建立好，让他把企业效率提高？”许定波说，“我们现在看到的是他拿了100万、200万，但看不到非理性决策下造成的隐性损失。我们现在看到的只是显性成本，而看不到巨大的隐性成本。这是很令人可惜的事情。”

　　而持对国企股权激励从严观点的人士同样理由充分。中国社会科学院经济所研究员王红领对《上海国资》说，股权激励是成熟市场经济的做法，其前提是接受股权激励的人是经过市场筛选的，而不是经过政府部门层层认定的。“国企高管政府化”使得国企高管薪酬制度面临着两难选择：低于市场经理人市值的薪酬，难以激励和约束国企高管；而按照市值确定国企高管的薪酬，又会引发明显的利益冲突。

　　苏海南也持类似观点，他认为，目前我国国有企业的定位并不清晰，到底是以执行公共政策提供公共服务为主要目的，还是以赢利为主要目的不明确；而企业高管人员又大部分由政府任命，这些人没有经过市场选拔和市场检验，在企业定位、企业产权和人员选拔机制未市场化的情况下，让其薪酬完全市场化是不合理的。

　　他建议，应对功能不同的国企加以区分，以赢利为主要目的的国有参股公司且其高管由市场选拔的，可执行市场化薪酬；以提供公共服务为主要目的国有或国有控股公司，且其高管由政府任命的，就应控制其薪酬水平，不应比公务员高很多；暂时区分不了的，可在上述二者之间合理控制其薪酬。

　　中国社会科学院工业经济研究所研究员罗仲伟向《上海国资》指出,对功能和作用相对复杂的国企而言，仅仅就薪酬谈薪酬永远也讲不通。解决此类问题的根本途径,在于对国企进行目标分类，只有在确定了不同行业中国企的功能定位、发展模式之后,才能考虑激励手段的选择问题。“承担控制功能的国企应当有不同于市场惯例的特殊薪酬安排，且不宜搞股权激励,而参与市场竞争的国企就干干脆脆交给市场,按照市场准则来设计薪酬及实施股权激励。”

　　关于国企股权激励的未来发展，徐振斌建议，为解决关键的内部人控制问题，应建立公司内部人、股东出资人、期权理论专家三方期权激励科学治理机制。其中，公司内部人是期权受益人，股东出资人是期权决策人，理论专家是期权评审人或设计人，三者不张冠李戴、不重叠交叉。

　　“不能治标，应该治本。但本很难治，围绕着国有企业，各种利益盘根错节。所以只好治标了。“郑培敏略显无奈。

　　而苏海南则表示：“具备条件的就推行，不具备条件的暂缓，这是最现实的办法。我们可以增加国企长期激励的比重，但长期激励并不一定就完全是股权激励，比如企业年金、绩效考核年薪的延期支付等，这些都是长期激励。”

　　虽然接受《上海国资》采访的诸多专家学者，对国企实施股权激励有些分歧，不过他们也有重要的共识，那就是国企股权激励与整个国企改革密不可分。不过，当下看似光鲜的国企业绩指标，似乎掩盖了国企继续改革的迫切性。

　　本刊记者王铮对本文亦有贡献

　　国企高管政府化

　　在国企中，企业高管代表政府控制和管理企业，他们的行为体现着各级政府的意志。企业高管本身的职业生涯，也比照公务员的规则进行升迁、奖惩和调动。这种现象就是“国企高管政府化”。

　　其主要特征为：首先，国企高管始终隐藏着政府官员的身份。其次，他们会像公务员一样，定期接受“轮岗”的制度安排。最后，也是最重要的，他们出任高管的途径仍旧没有摆脱行政任命的传统。

　　马儿为什么不吃草

　　——农产品股权激励分析

　　汪其昌/文

　　或许正是由于投资收益和营业外收支净额占净利润比重较大以及程序上和激励对象上存在瑕疵等原因,才使得马儿最终没有去吃股权激励这堆草

　　2008年2月，农产品(000061.SZ)公告，公司高管可以计提股权激励基金用于购买公司股份，但令人意外的是，公司高管却主动放弃了计提股权激励基金。

　　而2005年9月，该公司推出配合股改的股权激励方案，成为首家获得国资部门同意实施股权激励的国有控股上市公司。

　　从成为首家获准实施股权激励的国有控股上市公司，到主动放弃计提股权激励基金，农产品颇有戏剧性的股权激励历程，可谓是国内上市公司近年来股权激励发展的一个缩影。

　　农产品股权激励方案公布后，广受市场关注，既有肯定也有质疑。

　　持肯定意见的是，农产品的股权激励方案是与股改创新连在一起的，把全流通和改善公司治理相连，比较独特。

　　当时股市低迷，公司股价跌破净资产，该公司没有向流通股东以派现、送股、差价补偿、注资、重组等单一或者组合的方式支付对价。而是以3.35元/股为基础，控股股东承诺在股改方案实施之日起12个月内的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以每股4.25元将持有的农产品流通股出售给深圳市国资委。同时对管理层进行股权激励，非流通股东所持50％的股票以3.5元/股卖给激励对象来获得流通。另一部分则自获上市流通权起一年内不转让，其后两年内减持也将通过大宗交易、战略配售等方式，且减持的价格不低于承诺的购买价格。

　　事后看来，这个方案实现了流通股股东、非流通股东和管理层三赢的局面，后遗症较少，股价没有大起大落。控股股东不须以真金白银回购，流通股股东获得较高的价差（截至2008年6月4日，股价为21.9元），管理层能够获得激励股份。

　　股改一年后，农产品收盘股价稳稳地站在10.98元，比股改方案中大股东承诺的4.25元回购价整整高出6.73元，涨幅达158％。大非减持不是在二级市场抛售，也与今年深交所的减持规定惊人一致。

　　而质疑者认为，农产品的股权激励方案行权指标条件较为简明，但没有计算或确定这个财务指标的方法或依据，缺少细致的规划论证和设计。

　　该方案规定，获得激励股权、核算和提取相应的股权激励基金只要满足净资产收益率或者净利润总额任何一个条件即可。实际上，农产品2000年至2004年的净资产收益率分别为9.3%、9.22%、13.64%、4.89%和0.75%，平均净资产收益率为7.56%。农产品确定的股权激励业绩标准，比前5年的平均净资产收益率低了很多。但考虑到农产品投资1亿元入股金信信托要在未来3年全额计提损失准备金以及一个全资子公司亏损，要满足上述激励条件也不是很容易。

　　事实上，2005年、2006年报显示净资产收益率分别为1.33%和3.49%，净利润分别为1890万元(会计追溯调整后)和5001 万元，两年共实现净利润6891万元。这就意味着，管理层如想要获得激励股票，2007年至少要实现11309万元的净利润。于是管理层出让深深宝（000019.SZ)3800多万股股份，获转让收入333023139.04元，为公司带来税前收益约2.5亿元，从而达到了第二个条件（见表1）。从表1不难看出，公司2007年的业绩之所以得以大幅提升，很大程度是缘于投资收益和营业外收支净额占利润和净利润比重较大。

　　2008年2月，该公司公告，可以计提股权激励基金用于高管购买公司股份，但此时却出现了戏剧性的一幕。“但考虑到公司长远发展的需要，以及让全体股东分享公司成长的收益，公司高管人员向董事会提议，放弃计提股权激励基金，未来股权激励款通过自筹方式解决”。

　　为避免像伊利股份那样“股东请客，市场买单”的不公平现象，2008年证监会颁布的《股权激励有关事项备忘录1号》明确规定：提取的激励基金，不得用于资助激励对象购买限制性股票或者行使股票期权。虽然法规不能追溯既往，但如此慷慨放弃几千万激励基金而自筹资金购买股份，充分表明激励依据缺乏充足的论证。

　　后来许多进行股权激励的公司，都考虑到与同业平均水平和公司近几年的平均水平比较，规定不能低于历史或行业平均水平，要求净资产收益率及其复合增长率分别在10％和20％以上，净利润都扣除了非经常性损益，公司股价与沪深的综合指数的涨跌挂钩，要求公司市值增长率与同年度相比，不低于沪深综指的增长率或公司市值的降低率不高于沪深综指的降低率。

　　比较起来，农产品公司没有考虑盈余操纵、剔除管理层的非可控因素等，只考虑了中短期激励，没有考虑中长期激励。

　　同时，质疑者认为，激励方案通过的程序和激励对象有瑕疵。如果说公司治理问题的核心是解决所有者和经营者之间“委托－代理”问题的利益平衡，那么以科学合理的股权激励方案及其程序为重要组成部分的薪酬激励与约束体系就是解决这一问题的关键所在。

　　据公开资料，农产品有13名董事，其中独立董事5名，另有2名董事长期不主事(2005年11月24日股东大会已更换)，其余6名董事中，有4名都是公司高管，分别为公司总经理、副总经理、财务总监和总工程师。

　　根据农产品股权激励计划管理办法，激励对象为公司高层管理人员和核心业务骨干，由于身份的双重性，上述4名董事高管应对股权激励计划实施细则如何表决呢?

　　根据深交所上市规则，董事就关联交易表决时应该选择回避。而事实上，在第四届董事会第十七次会议审议股权激励计划实施细则时，上述4名关联董事不仅全部参与表决，而且全部投了赞成票。这就等于管理层自己为自己确定薪酬，缺乏独立性和公正性。

　　在农产品公司的股权激励对象中，还对3名监事进行了股权激励。证监会最先公布的《上市公司股权激励管理办法》规定:股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。后来证监会显然认识到了这一制度的缺陷，今年证监会出台的《股权激励有关事项备忘录2号》中明确规定：为确保上市公司监事独立性，充分发挥其监督作用，上市公司监事不得成为股权激励对象。

　　在公司经营运作中，监事只对公司具有监督职能，并不参与公司的业务决策和具体管理。而股权激励是为了激励公司高管等进一步提高公司业绩，因此将监事排除在激励对象之外，不仅不会影响到股权激励的目的，还能够更好确保上市公司监事独立性、公司治理的公正性和合理制衡。

　　总体看来，农产品公司的股权激励方案有成功的一面，也有不够完善的一面。而或许正是由于投资收益和营业外收支净额占净利润比重较大以及程序上和激励对象上存在瑕疵等原因，才使得马儿最终没有去吃股权激励这堆草。

　　农产品股权激励方案

　　农产品股权激励方案的主要内容为：除深圳市国资委外，其他中小非流通股股东将50%的股权共2620.44万股作为农产品高管的股权激励股票。公司高管须提前缴纳每股0.8元的风险保证金，在实现一定的业绩后，高管有资格以每股3.5元的优惠价格认购激励股份。

　　行权条件为，公司在未来3年内即2005至2007会计年度，公司的净资产收益率分别不低于2.5%、4.5%和6%；或者，若公司某年度未能达到上述业绩目标时，则公司必须实现3年连续盈利且3年累计净利润不低于18200万元。

　　在完成上述业绩目标前提下，公司可以根据业绩目标，核算和提取相应的股权激励基金。具体计提办法是：第一年(2005年度)，净资产回报率2.5%以内按8%的比例计提激励基金；2.5%以上实施超额累进制计提激励基金，即超过基本业绩目标以上的净利润，按照一定比例计提超额激励基金。具体计提比例为：2.5%-3%部分，计提比例为30%，3%-3.5%部分，计提比例为35%，3.5%以上部分，计提比例为40%。第二年和第三年的计提办法依此类推。

　　作者系浙江财经学院副教授

　　上市公司高管薪酬暴涨

　　国有上市公司的最高薪酬平均为57.4万元，虽不及外资企业的154.1万元，但较民营控股上市公司44.3万元还是高出一截

　　敏感的话题再度被提起。

　　5月28日，上海荣正投资咨询有限公司公布了上市公司高管薪酬和持股状况报告。报告显示，2007年1494家上市公司高管年薪平均值54.8万元，比2006年上升了57.15%，9年来首次出现超过50%的年增幅。其中，金融业最高年薪平均值高达590.8万元，是排名第二的房地产业平均薪酬的9倍。

　　尽管2007年上市公司业绩增长迅猛，此前中国银行业年报也曾披露，多数高管年薪在2006年基础上翻番，荣正报告不过再次给予证实。然薪酬增长之快、行业差距之大、对比之明显，仍出乎多数人想象(表1)。

　　此份报告中另一耐人寻味的现象是，国有与民营的高管薪酬2007年显著分化。国有上市公司的最高薪酬平均为57.4万元，虽不及外资企业的154.1万元，但较民营控股上市公司44.3万元还是高出一截。因为，2006年，国有上市公司薪酬平均水平仅高于民营控股上市公司约8%，而同样的指标，2007年的数字高了近3成。

　　“分化还可能加速。”荣正投资董事长郑培敏说。

　　金融业遥遥领先

　　金融行业高管成为众矢之的在所难免。

　　在荣正的此份报告中，无论董事长、总经理、董秘、财务总监甚至独立董事的薪酬，金融行业都盘踞约1500家上市公司前3甲，且均在前20名席位中占据一半有余(表2)。

　　比如董事长年薪排名前3位是中国平安、深发展A、民生银行，前20名中，金融业占据一半。总经理年薪前3名是中国平安、民生银行、招商银行，同样在前20名中夺得10个席位。

　　而上市公司最高年薪的前5名均来自金融业：除中国平安董事长马明哲外，深发展董事长纽曼以年薪2285万元排名第二， 民生银行董事长董文标、中国银行信贷风险总监詹伟坚、招商银行总经理马蔚华分别以年薪1748.62万元、986.6万元和963.1万元紧随其后。曾创下A股IPO记录的中国神华，其最高年薪也才304万，相对垄断行业的中石油高层则榜上无名，据称其董事长不到100万元。

　　横向比较尚且如此，纵向比较亦让人瞠目。

　　深发展A董事长2006年年薪尚只有995万元，2007年突增约1300万元，而已饱受指责的马明哲2006年年薪大约是2007年薪的1/5。

　　“这样比较毫无意义，对于上市公司，高管薪酬要经过薪酬委员会、董事会、股东大会等环节批准，而且要公告，经过了这些程序就没有问题。”郑培敏说，“公平是相对的，我们不做道德评价。”

　　但业内并不认为全无漏洞。

　　“银行高管领高薪不是问题，但问题是这个高薪是谁授予的，有没有制衡机制。”从事银行业咨询的北京赛诺经典咨询公司总经理曹文分析，“在公司治理不完善的情况下，银行高管自己给自己定高薪就显得很不正常。”

　　他认为，董事会应该是一种约束力量，但现在银行的董事长也享受到了这种天价高薪，银行的董事也大多有份，因此董事会肯定不会约束这种高薪议案。“由于银行真正的所有者缺位，股东大会也难以对高管的天价薪酬进行约束，这导致银行高管的薪酬越来越离谱。”

　　但郑培敏坚持必须区别对待：“中国平安的异常增长，是因为有一个长期股权激励收益，高管的年薪与业绩和市值挂钩。而且其决策程序是合法的就无可厚非。”但他亦承认，金融业核心高管的当期货币薪酬过高，报酬结构不合理，长期激励严重不足。

　　国企高管身价飞涨

　　即便没有金融业的撑腰，国有控股上市公司高管2007年年薪也是抬高明显，他们的身价正变得越来越贵。

　　“可以说增长异常。”郑培敏表示。

　　据统计，国有企业董事长最高年薪为56.48万元，民营企业董事长最高年薪仅为41.1万元；而总经理年薪两者相差大约16万元。

　　一个合理的解释是，前几年国有上市公司在披露薪酬数据时，考虑到社会影响，保留的程度比较高，而随着证券监管制度的完善，真实的数字才浮出水面。

　　“5月，监管部门要求上市公司披露准确到人的精确值，所以统计、排行及对应的平均值的可信度、真实性均比往年高。其它薪酬类统计科目也具有同类情况。”郑培敏介绍。

　　因今年3月间，马明哲的高薪引起社会巨大争议。证监会在5月对上市公司下发《年报披露方式和内容修订稿》，要求上市公司公布的年报应当披露每一位现任董事、监事和高级管理人员的税前报酬总额。旋即，多家上市公司发布年报补充公告，详细披露了高管、董事和监事去年的薪酬情况。

　　民生银行在3月4日正式发布的年报中，对于高管薪酬，仅介绍1000万至2000万元之间2人，500万至1000万元之间7人，100万至500万元之间3人，100万元以下20人。而在5月10日发布的补充公告中，民生银行将这27人各自的薪酬全部披露，其中最高的是董事长董文标，去年税前报酬为1748.62万元。

　　另有一重要原因是，2007年国有控股企业竞相上市，提高了企业业绩，高管薪酬亦相应水涨船高。

　　“比如中国神华、中国石油、中国远洋，中海集运，当然还有大批银行等都是去年上市。”郑培敏介绍。

　　从数字上看似可印证，2007年国有上市公司的主营业务收入均值是民营公司的5倍多，约58%的收入增长速度也高于民营公司的20%。

　　郑培敏介绍，高管新酬主要参考的业绩指标为：主营业务收入、净资产收益率、每股收益和税后利润。“整体而言，除了净资产收益率之外，高管薪酬与每股收益、营业收入、净利润指标都显著相关。”

　　但业内并不太认可此项结论。曾多次参加上市公司股东大会的国都证券范国平认为，高管薪酬形式上都通过了董事会和股东大会，但实际上中小股东没有真正的决定权。而对于国企来说，决定权在大股东各级国资委，但目前管理上并不完善。

　　“实际上变成了管理人自定薪酬，”范国平表示，“他们定的薪水非常高。”

　　事实的确甚为复杂。综观上市公司高管收入相对净利润的比例，每家各不相同，部分公司高管薪酬的总额，甚至比公司净利润还要高。据媒体报道,比如去年科学城高管的年薪总额为298.57万元，而公司实现净利润仅193.17万元，高管收入比净利润高出105.4万元，京新药业2007年实现净利润150.38万元，而高管收入高达151.9万元。

　　“这涉及到国企的财务信息是否充分公开、内部人治理是否得以控制。这对国资委履行出资人职责提出了挑战，但国企利益盘根错节，达到这个目的可能非常困难。”郑培敏表示。

　　薪酬多高算合理

　　据《上海国资》采访，多数业内人士都认为上市公司高管薪酬无论绝对值还是相对值都显过高。

　　不过，郑培敏认为公平是相对的，“与国外相比，中国上市公司高管薪酬与普通职工或者与非上市高管薪酬差距都不是很大。”他说。

　　他认为这种薪酬比较合理。但监管部门并不这么看。

　　今年，随着证监会连发两份备忘录，要求从严审批股权激励，国资委亦表示将出台股权激励试行办法补充意见。

　　由此，可能进一步推高薪酬的股权激励在2007年基础上被再念“紧箍咒”。国资委显然希望控制住不断上涨的高管薪酬，并期待合理的高管薪酬值。

　　国资委是否能达到目标？怎样的薪酬才是合理的？从荣正的此份报告可以看出，至少在2007年国资委严审股权激励措施明显。

　　据《上海国资》了解，2007年证券监管部门实施全面的公司治理专项活动，基本没有审批股权激励项目，上市公司当年亦少有此类公告。

　　“自从宝钢试点股权激励以后，两年来央企大约只有10余家公告股权激励计划，上海只有1家企业，政策约束已非常苛刻。”郑培敏分析称。

　　虽然如此，但2007年上市公司高管货币报酬依然大跃进。看来严审股权激励并未能达到约束高管薪酬的目标。

　　“事实上，合理的薪酬没有标准。国资委应该从严的是公司治理，排除内部人控制，而不是高管薪酬。股权激励从严审批只是治标，公司治理才是治本。”一位长期研究股权激励的专家对《上海国资》表示。

　　上述专家曾专力研究国外股权激励状况，他认为：“只有公司治理先达标才能谈到合理的股权激励，最后才能谈到合理的高管薪酬，中国上市公司看来还有很长的路要走。”